波动即利润：MSTR为何沦为资本的屠宰场？【纽约Talk23】

“纽约Talk·第二季 华尔街前线洞察”

本栏目嘉宾老师介绍：

本期内容

尊敬的华尔街见闻及纽约Talk专栏用户，大家好！非常荣幸能与各位见面交流。

过去一周，大家可以看到MSTR等股票，包括加密货币都出现了大幅下跌。我们上次已经介绍了MicroStrategy使用的融资工具，并指出它的可转债与众不同。因此，本节我们将专门探讨“为什么要对冲可转债”。

·对冲可转债

我在国内管理资金的时候，了解到国内许多可转债持有人并非将其作为期权来交易，更多的是选择持有，把它作为转股的交易，通过股票的增值来获取额外收益。然而，在美国市场，情况则明显不同。可转债的期权属性非常突出，并且存在丰富的金融工具可以将这部分期权价值剥离出来。因此，这类可转债的投资者，大部分核心目的是获取其内含的期权价值。因为通过进行Gamma交易——即通过高抛低吸来赚取Gamma收益——这种策略的获利潜力相当可观，能够充分利用可转债自带的期权特性。

这种交易的特征是收益比较稳健，且不依赖明确的市场方向性判断。例如，单纯买入某只股票进行方向性博弈，就像我过去在国内管理某些部门时所观察到的那样，其风险相对较高。另外，当你能较好地对冲掉风险后，由于整体风险降低，便可以增加杠杆，从而大幅提高资金的使用效率。

我们知道，大部分期权类资产，无论是内嵌的期权还是期权本身，都存在隐含波动率与实际波动率之间的关系。通常情况下，隐含波动率会相对较高。因此，投资者通过交易这类期权，去兑现这一相对偏高的隐含波动率价值，从而将期权的优势最大化。

·可转债例子

我们以一个具体例子来说明可转债的对冲机制。假设投资者持有100张可转债，每张面值为1,000美元，转股价为50美元，每张债券可转换为20股股票。当前股价为45美元，我们假设模型给出的单张可转债Delta值为0.4。由于每张债券可转20股，单张可转债的Delta就等于0.4 × 20 = 8。因此，100张可转债的总Delta为100 × 8 = 800股。为实现Delta中性对冲，投资者需要做空800股标的股票。

但是当股价上涨时，可转债的Delta也会随之上升。例如，若股价从45美元上涨至60美元，假设此时每张可转债的Delta从8上升至17，那么总Delta就变为100 × 17 = 1,700股。为维持Delta中性，投资者需要在原有做空800股的基础上，再增加做空900股，使总空头仓位达到1,700股。

相反，如果股价下跌，比如从45美元跌至35美元，Delta则会下降很多。因为当股价远低于转股价时，可转债更倾向于债券属性，股性减弱，Delta较低；而当股价远高于转股价时，可转债的股性增强，Delta随之升高，趋近于其转换价值的上限。假设此时每张可转债的Delta降至3，总Delta变为300股。投资者就需要相应地回补500股空头仓位，将总空头仓位调整为300股。所以这个结果就是不断的高抛低吸。

在理想情况下，这个策略需要市场不断出现波段行情，投资者才能通过反复操作来赚钱，本质上赚取的是隐含波动率的钱。隐含波动率本身就提供了更高的价值，之后市场会通过各种形式将这部分价值返还给投资者。当然，市场未必总是如此。如果市场呈现单边走势，这类波动率交易的效果就会差很多。但在实际中，市场在持有期内往往会出现很多此类交易机会。我们刚才举的，就是一个具体的交易例子。

·一个普通可转债的 Delta 示范

在分析可转债时，理解其Delta的示意图非常关键。因为我们本次讲座的目标，不仅是讨论MicroStrategy这家公司本身，更在于阐明其融资工具——尤其是可转债——如何有效放大其优势，以及可转债与其他融资产品的区别何在。此前在2024年底，我们曾多次提及对其业务模式的某些疑问，而现在的目标正是将这些机制阐释清楚。以下便是一个典型的可转债Delta示例。

我们假设某只股票的波动率为40%，属于相对较低水平（个股波动率通常更高），同时设定转股价较当前市价高出约35%。可转债的Delta与股票价格变动方向相同，因此，如前所述，对冲操作方向与之相反——即Delta始终为正，而对冲则需持续做空股票。

从图示可以看出，当股票价格大幅高于转股价时，Delta 达到最高值，在0.7至0.8左右。这是因为可转债兼具股性与债性，其债券部分始终具备基础价值，因此股性部分的Delta最高值会始终小于1。在股票涨很多，转股价相对被突破时，曲线趋于平缓。相反，若股价远低于转股价，可转债的Delta会降至很低的水平，例如在0.1左右，此时几乎没有转股可能。

·一个普通可转债的Gamma示范

接下来我们要讨论的内容与Gamma相关，因此我想先说明Gamma的基本属性。Gamma指的是Delta变化的部分。Delta衡量的是股价每变动一个单位，所引起期权价格的变化量；而Gamma衡量的则是股价每变动一个单位，所引起Delta自身的变动速度。因此，Gamma在期权交易中是一个非常重要的指标。

我们来看一个普通可转债的Gamma示意图。同样假设标的股票波动率不高，约为40%，转股价比现价高出约35%。从这张由ChatGPT生成的示意图来看，Gamma的一般规律是：在转股价附近达到峰值。正如我们之前提到，Delta在转股价区间会快速上升，而随后增速放缓、趋于平缓，这正是由于Gamma逐渐下降所导致。

当股票大幅超过转股价，可转债接近股票属性，Gamma随之下降；反之，当股票大幅低于转股价，可转债接近债券属性，同时Gamma非常低。这两个特征构成了标准的Gamma示意图。但是MSTR并非普通股票。我们以此图作为铺垫，正是为了后续将其与MSTR的实际情形进行对比分析。

·对比波动率40%和120%的可转债Delta示范

我们同样可以对不同波动率的可转债进行对比。假设第一只可转债对应的基础股票波动率为40%，第二只为120%——选择120%是因为在相当长的时间里，MSTR的实际波动率甚至高于这一水平。我们以此作为示例。

这个对比模型的基本假设是：股票当前价格在40美元左右，转股价设定为比现价高约35%，并假设距离到期日尚有数年。图中浅蓝色线代表120%波动率对应的可转债Delta，黄色线则对应40%波动率的情况。

从图中可以清楚看到，高波动率可转债在起始阶段就具有较高的Delta，约在0.6左右，而低波动率的仅为0.3左右。这意味着在相同条件下，高波动率可转债需要更高的对冲比例。

不过，两者的变化曲线形态有所不同。低波动率可转债在股价大幅上涨后，其Delta会较快地上升至0.7–0.8附近的峰值。而高波动率可转债的Delta上升曲线则相对平缓。因此，当股价大幅上涨后，可转债Delta差距减少；反之，在下跌过程中，这一差距可能会扩大，高波动率股票可转债保持相对较高Delta。

需要说明的是，此图是一个简化示意图。图中难以直观显示的是：高波动率股票的路径通常更为复杂，其波动率本身也不稳定，因此实际交易过程会比图示复杂得多。相比之下，低波动率股票的路径相对简单。正因如此，高波动率股票往往能提供更丰富的交易机会。我们稍后将进一步展示相关实例。

·对比40%和120%波动率对应可转债Gamma示范

在完成Delta的对比分析后，我们可以基于同一设定来比较两者的Gamma特征。此前已说明，图中黄线代表低波动率可转债的典型Gamma路径：当股价大幅超过转股价后，其Gamma曲线会逐步下移。高波动率股票对应的可转债在初始点的Gamma远低于低波动率股票对应的可转债，整体曲线变化较为平缓。当股价大幅上涨后，高波动率可转债的Gamma维持低位。

单从图示来看，似乎低波动率标的因Gamma变化更为显著，可能提供更多的交易机会。但是，低波动的股票达到这些点的机会也少很多。相比之下，高波动率股票不仅更容易突破转股价，也常出现大幅回调，创造出重要的交易机会。接下来，我们将结合MSTR的实际市场图表，看看这个机会到底有多少。

·2024年MSTR的股价和20日波动率

这张图展示了2024年MSTR走势，及对应20日实际波动率。黑线代表MSTR股价，从1月初的50-100美元区间开始，一度跌破50美元，但在3月左右快速拉升至约200美元。期间公司多次进行股票增发，股价随之在100多至200美元之间来回震荡，这一态势基本延续到9月。此后，股价从约130-140美元的相对低位迅速攀升，很快到了300左右，12月左右达到了400多美元。

红线则代表20日实际波动率，计算初期的历史数据可暂忽略，因为它有一个累积的时间。在第一轮快速上涨中（股价从五六十美元升至200多美元），波动率超过180%。值得注意的是，MSTR的一个显著特征是：即使在市场上涨阶段，波动率也维持高位——这与许多传统资产通常在下跌时波动率上升的特性不同。

即便在股价相对平稳的时期，其实际波动率最低也保持在60%-70%之间；到8月左右，仍维持在约80%的水平。而年底股价暴涨至400美元以上时，波动率再次突破160%，即使到年末也仍处于100%左右，充分体现其高波动特性。

这种持续的高波动性为交易创造了大量机会。例如，年初股价在100至200美元之间的长期震荡，就为可转债持有人提供了丰富的交易机会。结合此前分析的Delta与Gamma特性可以看出，MSTR在相当长时间内保持较高且快速变化的Delta，使得隐含波动率与实际价格路径之间不断产生可套利的空间，从而为可转债交易者带来很多赚钱机会。

·2024年MSTR的股价对应比特币价格，对照可转债价格

本部分我们继续聚焦可转债。这张图已稍作更新，展示了从2024年1月至年底的MSTR股价（黑线）与比特币价格（黄线）的走势。

MSTR股价与比特币的整体趋势一致，但其显著特征在于通常存在溢价，因此上涨速度更快。例如，年初其股价从约50美元大幅涨至200美元左右时，同期比特币则从4万多美元涨至6-7万美元。更为极端的例子发生在后期：自9月起，MSTR股价从约130-140美元飙升至400多美元，而同期比特币仅从不到6万美元涨至9万美元左右，两者涨幅差异巨大。

回顾其融资历史，公司在2020年及2021年发行了可转债，而发行量较大的时期则集中在2024年。2020年可转债的转股价为38.9美元。到2024年初，该转债已满足转股条件，MSTR遂于2024年6月13日发布赎回通知，强制持有人转股，因此其对后续市场影响已不大。

2021年2月可转债转股价为143美元。在2024年大部分时间里，MSTR股价均在该转股价区间交易。它的实际赎回公布日期是2025年1月份，但是这个时间的股票已经远远高于143美元了。在2024年期间，这只可转债大部分时间是参与这种波动率的交易。

同时我们看到2024年发行的可转债，其发行时间分别在3月、6月和9月，发行时股价约在105至160美元之间，转股价设定在150至230美元的区间（较市价溢价35%-50%）。正如之前分析，转股价的这个位置正是Delta相对较高的区域，频繁的区间震荡为交易提供了大量机会。理论上，这类交易会压低波动率，但由于比特币在当年受宏观因素驱动（如年初和之后的暴涨），其本身波动率居高不下，而带有溢价的MSTR波动率则更高。这为交易提供了巨大的空间，使得2024年大部分时间在频繁交易。

然而，在大选前，随着特朗普呼声走高，并在其成功当选后，比特币价格在12月突破10万美元。MSTR股价也早在9、10月左右突破200美元，盘中高位甚至触及500多美元，涨幅惊人。此过程我认为实际是个 short squeeze。我之所以强调Gamma，正是因为当存在Gamma成分时，会引发这类可预期的交易行为。我本人对这只股票的深入研究，正是始于观察到其在其他比特币相关公司和比特币本身涨幅有限时，却实现了数倍上涨。这促使我回顾了其在2024年底的可转债转股特征，并在后续多次讲座中提出MSTR的融资模式可能影响比特币市场。本次讲座即是对以往观点的系统化总结，我们也将在下一章节就此展开进一步推论。

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